Þegar Baugur fór í útboð - Grein eftir Margeir Pétursson MP Banka
Veðjað á eyðsluklóna
16.4.1999 Margeir Pétursson
Okkar stærsta náttúruauðlind er ekki fiskurinn í hafinu, fallvötnin eða jarðhitinn, heldur íslenska eyðsluklóin. Á tyllidögum er hún kölluð neytandi. Íslenska eyðsluklóin er bjartsýn og kröfuhörð. Á árum áður hugsaði hún mest um að koma tekjum sínum fyrirfram í lóg áður en þær brynnu upp í verðbólgu, en í seinni tíð er hún farin að gæta þess mjög vel að láta ekki okra á sér.
Íslenska eyðsluklóin heimtar allt það besta sem til er í heiminum og lætur sig engu varða þótt 24,5% af mestöllu innlenda sukkinu renni í sameiginlega sjóði okkar í formi virðisaukaskatts. Aukin umsvif hennar í góðærinu svonefnda hafa gert ríkissjóði kleift að stórbæta stöðu sína.
Frekja íslensku eyðsluklóarinnar og óseðjandi græðgi hennar í efnisleg gæði gerir það að verkum að hér á landi er hægt að bjóða upp á ótrúlega mikið úrval af vöru og þjónustu. Seljendur keppast um að þóknast klónni og stjana undir henni, því þeir vita að hún hikar ekki við að bregða sér til útlanda ef hægt er að gera betri kaup þar.
Sífellt fleiri hafa atvinnu af því að þjóna henni og lifa á því góðu lífi. Sú grein er blómlegust á höfuðborgarsvæðinu og ber mjög á á því að fólk flytji þangað til að eiga betra færi á því að gera út á hana.
Það merkilega er að þegar eyðsluklóin er búin að láta strauja greiðslukortið sitt þá gerist seljandi vörunnar eða þjónustunnar sjálfur eyðslukló og úr verður endalaus hringrás.
Íslenska eyðsluklóin er eins öflug og raun ber vitni vegna hinnar miklu bjartsýni sem einkennir hana. Hún er tilbúin til að veðsetja hluta framtíðartekna sinna til að fá gæðin strax og getur þá notið þeirra í lengri tíma en ef hún þyrfti að spara fyrirfram.
Fyrir tíu árum fór eyðsluklóin nokkuð flatt á þessu, en eftir að hafa sleikt þau sár í nokkur ár er hún aftur komin á stað og aldrei verið öflugri.
Hún veit sem er að vextir eru miklu lægri nú en fyrir tíu árum og skerða því framtíðartekjurnar minna en á árum áður. Laun hennar eru á uppleið og undirstöður atvinnulífsins orðnar traustari. Líkur á öðrum slæmum skell eru því takmarkaðar í bili.
Ríkisstjórnin hefur að undanförnu gert nokkrar tilraunir til að gabba eyðsluklóna til að spara. Reynt að fá hana til að setja peninga í hlutabréf banka og aukinn lífeyrissparnað. Hin sanna eyðslukló lætur þó ekki fara þannig með sig, heldur slær hún jafnharðan lán út á þessar nýju eignir og er þar með jafnvel sett og áður. Til að auka þjóðhagslegan sparnað og stemma stigu við ofþenslu verður ríkið sjálft að draga úr útgjöldum sínum.
Margar erlendar þjóðir mega öfunda okkur af þessari rausnarlegu og endurnýjanlegu auðlind. Japanir eru t.d. auðug þjóð með afar hagstæðan viðskiptajöfnuð. Samt er efnahagslífið í Japan ennþá á niðurleið. Illa gengur að örva einkaneyslu, því þar hefur fólk áhyggjur af framtíðinni og þorir ekki annað en að spara, jafnvel þótt vextir séu næstum engir. Fáir treysta sér til að taka bankalán til framkvæmda svo japönsku bankarnir lána stórfé úr landi á þessum lágu vöxtum. Mörg íslensk fyrirtæki og jafnvel einstaklingar hafa notið góðs af þessu undanfarin ár. Ef hægt væri að klóna eyðsluklóna yrði hún örugglega að eftirsóttri útflutningsvöru.
Engin útsala á Baugi
Íslenskum fjárfestum stendur til boða þessa vikuna að gera út á eyðsluklóna með kaupum á hlutabréfum í verslunarveldinu Baugi hf. Selt er 10% af fyrirtækinu á genginu 9,95. Söluandvirðið, milljarður króna, rennur þó ekki til Baugs sjálfs, heldur til Kaupþings, FBA og Hofs hf., sem er fyrirtæki í eigu erfingja Pálma heitins Jónssonar, frumkvöðulsins sem stofnaði Hagkaup.
Eins og flestir muna þá gerðist það í fyrra að ríkisbankinn FBA og Kaupþing, sem er í eigu sparisjóðana, keyptu meirihluta í Baugi af Hagkaupsfjölskyldunni. Þótti mörgum verðið nokkuð hátt og bera þess merki að kaupendurnir þyrftu ekki að liggja andvaka um nætur yfir því að hafa borgað of mikið, eins og stundum vill henda þá sem fjárfesta fyrir eigið fé. A.m.k. gekk ekki sérlega vel að afsetja bréfin, lífeyrissjóðir voru t.d. tregir til að taka þátt í þessu.
FBA og Kaupþing ætla nú að koma hluta bréfanna af sér og innleysa um leið verulegan söluhagnað. Eins og vænta má af þeim bæjum er afar faglega að sölunni staðið, ekki selt of mikið í einu til að yfirfylla ekki markaðinn og nýjar fréttir af sókn fyrirtækisins birtar um leið og útboðið fer af stað.
Sá sem kaupir í þessu útboði er að spá áframhaldandi þokkalegum hagvexti og jafnframt að veðja á að stjórnendum Baugs muni áfram takast að virkja eyðsluklóna á mun hagkvæmari hátt en öðrum. Fjárfestirinn frægi, Warren Buffett, hefur gefið gott ráð sem á vel við hér: Þegar verið er að skoða fyrirtæki á að íhuga hvernig sé að keppa við það.
Eftir lestur á útboðslýsingu seljendanna og viðtali við forstjóra Baugs í sunnudagsblaði Morgunblaðsins er ljóst að núverandi keppinautar eru ekki öfundsverðir. Heldur ekki leikfangasalar, þeir sem selja unglingum tískuvörur á borð við þær sem Top Shop mun bjóða, né heldur sérverslanir sem Debenhams ætlar greinilega að undirbjóða í skjóli stærðarhagkvæmni. Ef einhverjir heildsalar eða aðrir birgjar skyldu ennþá hafa það sæmilegt er líka eins gott fyrir þá að verða viðbúnir sultaról af þröngustu gerð.
Ekki verður séð að stórverslun í Smáranum muni taka það mikið frá núverandi verslunum Baugs að um sjálfseyðingu (cannibalisation) verði að ræða með auknu framboði. Það er nokkuð ljóst að með kaupum í Baugi er fjárfestirinn að veðja á yfirburðafyrirtækið í verslunargeiranum hér á landi. Varan er góð, en eins og þeir Baugsmenn vita manna best sjálfir dugar það skammt ef verðið er of hátt.
Það neikvæða:
1. Eigið fé fyrirtækisins er 1.426 milljónir miðað við síðustu áramót. Með þátttöku í útboðinu er fjárfestir að samþykkja mat á fyrirtækinu upp á 10 milljarða króna, eða sjöfalt eigið fé! Það verður hver og einn að gera það upp við sig hvort hann treysti sér til að meta viðskiptavild fyrirtækisins svo hátt.
2. Spáð er 627 milljóna hagnaði eftir skatta á árinu 1999. Það þýðir frábæra ávöxtun eigin fjár og V/H hlutfallið er 16. Það er hagstæðara en íslenski markaðurinn að meðaltali. En í fyrra er þessi tala 400 milljónir, þótt hún sé ekki að öllu leyti sambærileg. Það þýðir V/H hlutfallið 25. Veltufé frá rekstri 1998 var 529 milljónir.
3. Miðað við það að áhættulausir skammtímavextir á Íslandi eru mjög háir, eða 8% og hér gefst kostur á að kaupa langtíma-ríkisskuldabréf með 4,3% raunávöxtun er ljóst að fyrirtækið verður að vaxa verulega umfram almennan hagvöxt til að standa undir V/H hlutfalli á bilinu 15-20. Sterkar líkur eru fyrir vexti innanlands án mikillar áhættu, en vöxtur erlendis virðist mun áhættusamari.
4. Í kafla 25 í útboðslýsingunni er talað um hlutabréfavilnanir til stjórnenda, án þess að tölur séu nefndar. Það er slæmt, því slíkar vilnanir geta þýtt þynningu á hlutdeild núverandi hluthafa.
5. Í kringum útboð FBA sjálfs sl. sumar kom fram að norska Reitangruppen hefði keypt 20% í fyrirtækinu. Nú er ljós að það var a.m.k. með tvennum skilyrðum, skilarétti á helmingi bréfa sinna fram til 8.12.1999 og því að Gaumur verði áfram hluthafi. Eftir lestur útboðslýsingarinnar verður að draga þá ályktun að þessi skilyrði séu þar tæmandi talin og ekki hafi hangið fleira á spýtunni. Reitangruppen fékk sín bréf á miklu betri kjörum en litlu hluthafarnir nú.
6. Gaumur hf. virðist stefnumótandi hluthafi og er í eigu forstjóra Baugs, Jóns Ásgeirs Jóhannessonar og föður hans, Jóhannesar Jónssonar, frumkvöðulsins í Bónus. Gaumur er sjálfur í viðskiptum við Baug. Forstjórinn situr þar báðum megin við borðið og á meiri hagsmuna að gæta af því að Gaumur græði en almenningshlutafélagið Baugur. Svona lagað á ekki við í því nýja viðskiptaumhverfi sem þeir feðgar hafa einmitt tekið mikinn þátt í að skapa og er þeim ekki sæmandi. Af hverju er verið að bjóða heim tortryggni?
7. Sölumennskan í kringum þetta útboð hefur verið nokkuð glannaleg og aðstandendur ósparir á yfirlýsingar. Forstjórinn segir t.d. í viðtali við Morgunblaðið: "Við höfum gert góða hluti á skömmum tíma og ég held að framtíðin sé mjög björt og við höfum alla burði til að greiða út háan arð". Það er þó vandséð að með öll hin gríðarlegu vaxtaráform sé réttlætanlegt að taka fjármuni út út fyrirtækinu. Það myndi einfaldlega kosta aukna skuldsetningu. Þótt forstjórinn sé vafalaust óhræddur við að taka lán til að vaxa þá virðist þetta loforð um háan arð tæplega samræmast öðrum áætlunum. Það eru einmitt slíkar misvísandi upplýsingar sem fara í taugarnar á tortryggnum fjárfestum.
Á að kaupa?
Þegar allt ofangreint er virt þá ættu fjárfestar ekki að veðja á að fá kauptækifæri síðar á lægra verði. Þeir sem telja Baug áhugaverðan fjárfestingarkost ættu því að taka þátt í útboðinu, jafnvel þótt það sé vissulega grátlegt að þurfa að greiða svo hátt verð. Þannig gerast kaupin á eyrinni í dag.
16.4.1999 Margeir Pétursson
Okkar stærsta náttúruauðlind er ekki fiskurinn í hafinu, fallvötnin eða jarðhitinn, heldur íslenska eyðsluklóin. Á tyllidögum er hún kölluð neytandi. Íslenska eyðsluklóin er bjartsýn og kröfuhörð. Á árum áður hugsaði hún mest um að koma tekjum sínum fyrirfram í lóg áður en þær brynnu upp í verðbólgu, en í seinni tíð er hún farin að gæta þess mjög vel að láta ekki okra á sér.
Íslenska eyðsluklóin heimtar allt það besta sem til er í heiminum og lætur sig engu varða þótt 24,5% af mestöllu innlenda sukkinu renni í sameiginlega sjóði okkar í formi virðisaukaskatts. Aukin umsvif hennar í góðærinu svonefnda hafa gert ríkissjóði kleift að stórbæta stöðu sína.
Frekja íslensku eyðsluklóarinnar og óseðjandi græðgi hennar í efnisleg gæði gerir það að verkum að hér á landi er hægt að bjóða upp á ótrúlega mikið úrval af vöru og þjónustu. Seljendur keppast um að þóknast klónni og stjana undir henni, því þeir vita að hún hikar ekki við að bregða sér til útlanda ef hægt er að gera betri kaup þar.
Sífellt fleiri hafa atvinnu af því að þjóna henni og lifa á því góðu lífi. Sú grein er blómlegust á höfuðborgarsvæðinu og ber mjög á á því að fólk flytji þangað til að eiga betra færi á því að gera út á hana.
Það merkilega er að þegar eyðsluklóin er búin að láta strauja greiðslukortið sitt þá gerist seljandi vörunnar eða þjónustunnar sjálfur eyðslukló og úr verður endalaus hringrás.
Íslenska eyðsluklóin er eins öflug og raun ber vitni vegna hinnar miklu bjartsýni sem einkennir hana. Hún er tilbúin til að veðsetja hluta framtíðartekna sinna til að fá gæðin strax og getur þá notið þeirra í lengri tíma en ef hún þyrfti að spara fyrirfram.
Fyrir tíu árum fór eyðsluklóin nokkuð flatt á þessu, en eftir að hafa sleikt þau sár í nokkur ár er hún aftur komin á stað og aldrei verið öflugri.
Hún veit sem er að vextir eru miklu lægri nú en fyrir tíu árum og skerða því framtíðartekjurnar minna en á árum áður. Laun hennar eru á uppleið og undirstöður atvinnulífsins orðnar traustari. Líkur á öðrum slæmum skell eru því takmarkaðar í bili.
Ríkisstjórnin hefur að undanförnu gert nokkrar tilraunir til að gabba eyðsluklóna til að spara. Reynt að fá hana til að setja peninga í hlutabréf banka og aukinn lífeyrissparnað. Hin sanna eyðslukló lætur þó ekki fara þannig með sig, heldur slær hún jafnharðan lán út á þessar nýju eignir og er þar með jafnvel sett og áður. Til að auka þjóðhagslegan sparnað og stemma stigu við ofþenslu verður ríkið sjálft að draga úr útgjöldum sínum.
Margar erlendar þjóðir mega öfunda okkur af þessari rausnarlegu og endurnýjanlegu auðlind. Japanir eru t.d. auðug þjóð með afar hagstæðan viðskiptajöfnuð. Samt er efnahagslífið í Japan ennþá á niðurleið. Illa gengur að örva einkaneyslu, því þar hefur fólk áhyggjur af framtíðinni og þorir ekki annað en að spara, jafnvel þótt vextir séu næstum engir. Fáir treysta sér til að taka bankalán til framkvæmda svo japönsku bankarnir lána stórfé úr landi á þessum lágu vöxtum. Mörg íslensk fyrirtæki og jafnvel einstaklingar hafa notið góðs af þessu undanfarin ár. Ef hægt væri að klóna eyðsluklóna yrði hún örugglega að eftirsóttri útflutningsvöru.
Engin útsala á Baugi
Íslenskum fjárfestum stendur til boða þessa vikuna að gera út á eyðsluklóna með kaupum á hlutabréfum í verslunarveldinu Baugi hf. Selt er 10% af fyrirtækinu á genginu 9,95. Söluandvirðið, milljarður króna, rennur þó ekki til Baugs sjálfs, heldur til Kaupþings, FBA og Hofs hf., sem er fyrirtæki í eigu erfingja Pálma heitins Jónssonar, frumkvöðulsins sem stofnaði Hagkaup.
Eins og flestir muna þá gerðist það í fyrra að ríkisbankinn FBA og Kaupþing, sem er í eigu sparisjóðana, keyptu meirihluta í Baugi af Hagkaupsfjölskyldunni. Þótti mörgum verðið nokkuð hátt og bera þess merki að kaupendurnir þyrftu ekki að liggja andvaka um nætur yfir því að hafa borgað of mikið, eins og stundum vill henda þá sem fjárfesta fyrir eigið fé. A.m.k. gekk ekki sérlega vel að afsetja bréfin, lífeyrissjóðir voru t.d. tregir til að taka þátt í þessu.
FBA og Kaupþing ætla nú að koma hluta bréfanna af sér og innleysa um leið verulegan söluhagnað. Eins og vænta má af þeim bæjum er afar faglega að sölunni staðið, ekki selt of mikið í einu til að yfirfylla ekki markaðinn og nýjar fréttir af sókn fyrirtækisins birtar um leið og útboðið fer af stað.
Sá sem kaupir í þessu útboði er að spá áframhaldandi þokkalegum hagvexti og jafnframt að veðja á að stjórnendum Baugs muni áfram takast að virkja eyðsluklóna á mun hagkvæmari hátt en öðrum. Fjárfestirinn frægi, Warren Buffett, hefur gefið gott ráð sem á vel við hér: Þegar verið er að skoða fyrirtæki á að íhuga hvernig sé að keppa við það.
Eftir lestur á útboðslýsingu seljendanna og viðtali við forstjóra Baugs í sunnudagsblaði Morgunblaðsins er ljóst að núverandi keppinautar eru ekki öfundsverðir. Heldur ekki leikfangasalar, þeir sem selja unglingum tískuvörur á borð við þær sem Top Shop mun bjóða, né heldur sérverslanir sem Debenhams ætlar greinilega að undirbjóða í skjóli stærðarhagkvæmni. Ef einhverjir heildsalar eða aðrir birgjar skyldu ennþá hafa það sæmilegt er líka eins gott fyrir þá að verða viðbúnir sultaról af þröngustu gerð.
Ekki verður séð að stórverslun í Smáranum muni taka það mikið frá núverandi verslunum Baugs að um sjálfseyðingu (cannibalisation) verði að ræða með auknu framboði. Það er nokkuð ljóst að með kaupum í Baugi er fjárfestirinn að veðja á yfirburðafyrirtækið í verslunargeiranum hér á landi. Varan er góð, en eins og þeir Baugsmenn vita manna best sjálfir dugar það skammt ef verðið er of hátt.
Það neikvæða:
1. Eigið fé fyrirtækisins er 1.426 milljónir miðað við síðustu áramót. Með þátttöku í útboðinu er fjárfestir að samþykkja mat á fyrirtækinu upp á 10 milljarða króna, eða sjöfalt eigið fé! Það verður hver og einn að gera það upp við sig hvort hann treysti sér til að meta viðskiptavild fyrirtækisins svo hátt.
2. Spáð er 627 milljóna hagnaði eftir skatta á árinu 1999. Það þýðir frábæra ávöxtun eigin fjár og V/H hlutfallið er 16. Það er hagstæðara en íslenski markaðurinn að meðaltali. En í fyrra er þessi tala 400 milljónir, þótt hún sé ekki að öllu leyti sambærileg. Það þýðir V/H hlutfallið 25. Veltufé frá rekstri 1998 var 529 milljónir.
3. Miðað við það að áhættulausir skammtímavextir á Íslandi eru mjög háir, eða 8% og hér gefst kostur á að kaupa langtíma-ríkisskuldabréf með 4,3% raunávöxtun er ljóst að fyrirtækið verður að vaxa verulega umfram almennan hagvöxt til að standa undir V/H hlutfalli á bilinu 15-20. Sterkar líkur eru fyrir vexti innanlands án mikillar áhættu, en vöxtur erlendis virðist mun áhættusamari.
4. Í kafla 25 í útboðslýsingunni er talað um hlutabréfavilnanir til stjórnenda, án þess að tölur séu nefndar. Það er slæmt, því slíkar vilnanir geta þýtt þynningu á hlutdeild núverandi hluthafa.
5. Í kringum útboð FBA sjálfs sl. sumar kom fram að norska Reitangruppen hefði keypt 20% í fyrirtækinu. Nú er ljós að það var a.m.k. með tvennum skilyrðum, skilarétti á helmingi bréfa sinna fram til 8.12.1999 og því að Gaumur verði áfram hluthafi. Eftir lestur útboðslýsingarinnar verður að draga þá ályktun að þessi skilyrði séu þar tæmandi talin og ekki hafi hangið fleira á spýtunni. Reitangruppen fékk sín bréf á miklu betri kjörum en litlu hluthafarnir nú.
6. Gaumur hf. virðist stefnumótandi hluthafi og er í eigu forstjóra Baugs, Jóns Ásgeirs Jóhannessonar og föður hans, Jóhannesar Jónssonar, frumkvöðulsins í Bónus. Gaumur er sjálfur í viðskiptum við Baug. Forstjórinn situr þar báðum megin við borðið og á meiri hagsmuna að gæta af því að Gaumur græði en almenningshlutafélagið Baugur. Svona lagað á ekki við í því nýja viðskiptaumhverfi sem þeir feðgar hafa einmitt tekið mikinn þátt í að skapa og er þeim ekki sæmandi. Af hverju er verið að bjóða heim tortryggni?
7. Sölumennskan í kringum þetta útboð hefur verið nokkuð glannaleg og aðstandendur ósparir á yfirlýsingar. Forstjórinn segir t.d. í viðtali við Morgunblaðið: "Við höfum gert góða hluti á skömmum tíma og ég held að framtíðin sé mjög björt og við höfum alla burði til að greiða út háan arð". Það er þó vandséð að með öll hin gríðarlegu vaxtaráform sé réttlætanlegt að taka fjármuni út út fyrirtækinu. Það myndi einfaldlega kosta aukna skuldsetningu. Þótt forstjórinn sé vafalaust óhræddur við að taka lán til að vaxa þá virðist þetta loforð um háan arð tæplega samræmast öðrum áætlunum. Það eru einmitt slíkar misvísandi upplýsingar sem fara í taugarnar á tortryggnum fjárfestum.
Á að kaupa?
Þegar allt ofangreint er virt þá ættu fjárfestar ekki að veðja á að fá kauptækifæri síðar á lægra verði. Þeir sem telja Baug áhugaverðan fjárfestingarkost ættu því að taka þátt í útboðinu, jafnvel þótt það sé vissulega grátlegt að þurfa að greiða svo hátt verð. Þannig gerast kaupin á eyrinni í dag.
Mér þætti vænt um að heyra þitt álit eftir lesturinn og hvet þig til að skrifa í gestabókina.
